长江证券发布研报认为，Q1海外公司收入延续偏弱表现，各地区同比增速分化，北美需求恢复仍需时间。展望后续，预计补库仍将延续，补库弹性取决于终端需求修复的强弱。海外服装零售行业自2022Q3去库以来已逐步进入去库尾声，而后续出口链修复的节奏&延续性取决于补库的节奏，修复的弹性则取决于终端需求修复的强弱。但由于运动零售商库存仍有所积压，弱需求叠加去库背景下订货仍偏谨慎，未来需重点关注运动零售商去库进度与美国后续通胀走势影响终端消费情况。

　　2024Q1综述：整体营收延续疲弱，北美需求仍待恢复

　　 Q1海外公司收入延续偏弱表现，各地区同比增速分化，北美需求恢复仍需时间。从代表性鞋服公司2024Q1营收同比表现来看，VF(-13%)、UA(-5%)同比增速承压，Deckers(+21%)、Lululemon(+10%)、Adidas(+8%)同比增速表现较优;环比来看，多数公司相较2023Q4收入表现有所改善;分地区来看，受持续的通胀影响大多数运动品牌仍在北美地区营收承压最为显著，大中华区在去年基数恢复正常后同比增速有所下降。多数公司对北美未来销售情况仍持悲观态度，且近期下修彭博收入一致预期的公司偏多。从收入与利润水平来看，海外各公司收入与业绩同比增速有所分化，部分公司在毛利率改善以及控费能力提升下净利润增速高于营收增速，彰显较优盈利能力与运营水平。

　　后续指引：收入指引降速，毛利率预计有所分化

　　从FY2024/2025指引来看，收入指引偏悲观，增速指引环比多降速，毛利率指引有所分化。1)营收层面：短期通胀对海外服装消费需求压制明显，海外公司对于消费需求的预期仍偏谨慎，指引增速环比上一财年多呈降速趋势。具体来看，对于FY2024尚未结束的公司，后续季度最低增速趋势有所分化，全年增速指引对比上一财年多为降速;对于FY2024已披露结束的公司，全年增速指引环比FY2023均为降速。2)毛利率层面：在差异化的促销计划与运费预期下，海外各公司毛利率变动有所分化。

　　补库仍将延续，关注需求修复与零售去库

　　行业库存已行至健康水平，需求恢复仍需时间。从库存端来看，美国销售额YOY-库存YOY自2022/7见底后持续改善，已基本修复至正常位置。另一方面，现今美国零售商库销比已稳定在历史较低位置(批发商略高于历史中枢)，库存情况已恢复相对正常。从需求端来看，美国服装零售额同比增速在高通胀下仍保持低位震荡，目前需求仍偏弱;消费者信心指数仍有所波动，后续需求亟待恢复。

　　 Q1海外品牌端库存延续健康水平，渠道库存修复态势有望延续。品牌端各板块库销比同比均有改善，运动公司除Adidas、VF外其余运动品牌库销比历史分位值均降至50%以下。海外公司库存YOY-营收YOY由去年同期的正值转为负值。环比来看，多数公司2024Q1库存YOY相比2023Q4降幅有所放缓，库销比多数环比降低，而两大主要零售商Q1库销比均有所改善，修复态势有望延续。

　　展望后续，预计补库仍将延续，补库弹性取决于终端需求修复的强弱。海外服装零售行业自2022Q3去库以来已逐步进入去库尾声，而后续出口链修复的节奏&延续性取决于补库的节奏，修复的弹性则取决于终端需求修复的强弱。但由于运动零售商库存仍有所积压，弱需求叠加去库背景下订货仍偏谨慎，未来需重点关注运动零售商去库进度与美国后续通胀走势影响终端消费情况。